一、中国房地产业正面临着深刻变革

　中国房地产业发展前景勿庸置疑，但随着政府关于土地、信贷各种政策规定的出台以及市场化的推进，房地产商资金压力会越来越大，高额的拍卖保证金和严格的付款要求迫使房地产企业由过去热衷的“关系竞争”迅速进入到“资本竞争”的新阶段。因而，资本运作能力这个要素对房地产商来说就显得尤为重要。从美国等成熟房地产市场的经验来看，当土地供应实现完全市场化之后，土地的转让价格将建立在对土地未来价值的预期基础之上。与此同时，土地交割以巨额土地转让金在短期内交付为前提，银行将不再向开发商放款以支付土地价款。结果是开放商将难以从低价囤积土地并高价卖出中获取暴利，也难以借助银行信贷资金来玩“空手道”。如顺驰近几年发展非常迅速，从2002年的约16亿元销售回款，到2003年的40亿元、2004年的95亿元，再到2005年的预期目标190亿元。顺驰之所以发展如此迅速就是因为其在开发时打了一个漂亮的时间差，以尽量少的资金启动项目并加快开发速度，主要依靠销售回款来覆盖所有的费用。很显然，随着土地制度、信贷政策等的不断完善，这种发展模式面临的困难将会越来越多。

　　因此，我们现在需要思考的是，在土地所带来的暴利时代结束之后、市场集中度不断提高的阶段中，房地产业可持续发展最为核心的要素是什么？我们知道，房地产业是一个典型的资金密集型行业，其的发展离不开巨额资金的投入，这就决定了房地产业的发展离不开金融业的有效支持。然而，在不同时期金融业的支持方式是截然不同的。从成熟国家的发展历程来看，房地产业的发展经历了三个阶段。第一阶段以房地产开发为主。在这一阶段，开发商和投资商是一个主体，房地产的资金支持主要来自于银行，当房地产业发展到一定规模后，暴露出来的问题是开发商的实力有限，银行业的经营风险也在增加，发展受到很大的制约。第二阶段是以房地产投资管理公司或房地产基金为核心的房地产投资为主。在这一阶段，开发商的分工开始细化，既有投资商、开发商，还有经营商、投资管理公司与基金等，房地产证券化现象比较普遍，资金量明显放大。而第三阶段则是房地产证券化为核心的阶段。证券化的结果使房地产变成了全民投资的产业，大量资金流向资本市场，再通过资本市场流向房地产市场。

　　而就当前中国的实际情况来看，目前还处于发展的第一阶段。全国房地产业银行信贷依赖水平在50%左右，并且部分大型城市开发商对银行信贷资金的依赖度已超过80%。中国这种房地产融资体系的缺陷集中表现在风险收益机制的不匹配。在我国现行融资体制下，房地产项目的全部流程几乎都离不开银行信贷的支持，开发资金的信贷依赖银行，物业抵押的信贷依赖银行，购方的消费信贷依赖银行，建筑企业垫付的工程资金还是依赖银行。银行可谓是“集万千风险于一身”。然而房地产业本身的巨额利益银行并不能享受到，其中大部分仍然被开放商、经营商、中介商等瓜分。这样的一个融资体系势必会影响到我国房地产业的资金循环，从而导致我国房地产资金支持题词极为脆弱，最终影响到我国房地产业的可持续发展。例如，121号文件的出台，就将使得一半以上的房地产企业面临出局的危险。因此，房地产业要实现可持续发展，是否拥有自己的金融平台就显得至关重要了。而房地产基金的引入可以说是恰逢其时。

　  二、引入房地产基金，促进中国房地产业可持续发展

　　房地产基金是一种产业基金。通常，房地产基金是指通过发行基金受益凭证募集资金，交由专业投资管理机构运作，基金资产专门投资于房地产产业或项目，以获取投资收益和资本增值的一种基金形态。它不同于一般的产业基金，房地产投资基金是专门用于房地产投资、开发、销售和消费等方面的投资基金，投资范围限于房地产领域，是集众多的分散资金于一体，同时采用专家经营、专业化管理的一种投资体制。其设立目的是集聚资金，分散风险，获得较高的规模收益，促进房地产业健康与可持续发展。在构成要素方面主要：发起人(即设立或拟设立基金的法人，可以是一个，也可以是多个)、经营人(即房地产基金的经营管理公司)、托管人(即基金的托管人，与证券投资基金一样，一般都为商业银行)。

　　从世界范围来看，房地产基金发展非常迅速。据标准普尔公司的统计，房地产基金在美国十分普遍。经过近40多年的发展，美国目前大约有300多只地产基金在运作之中，管理的资产总值超过3000亿美元，而且其中有近2/3在全国性的证券交易所上市交易。澳大利亚在地产基金的发展也十分活跃，自20世纪70年代澳洲开始引入第一只地产基金以来，目前有46家上市地产基金，其规模已占到当地股票市场总值的8%，总资产超过450亿澳元。在欧洲，房地产基金通常以投资者身份参股房地产项目，股份一般不超过30%，参股后再委托相关专业公司经营管理，因此独立性和专业性是其基金运作的主要特点和要求。

　　从国外的经验来看，房地产基金的引入对房地产业的发展会起到积极的促进作用。第一，能有效地抑制和防范房地产市场泡沫经济的产生。日本、东南亚各国的经验告诉我们，房地产泡沫的膨胀与破灭会是影响房地产业可持续发展的一个重要因素。世界各国的实践证明，房地产泡沫经济产生的主要原因在于地产信贷对房地产投资的过度支持。而从房地产信贷对房地产投资过度支持发生的可能性看，则与房地产信贷资金提供者的信贷扩张能力成正比，房地产信贷资金提供者的信贷扩张越强，则导致房地产信贷对房地产投资过度支持的可能越大。反之亦然。从这一角度看，房地产基金的引入，对于防范和抑制房地产泡沫经济的产生具有十分重要的意义。房地产基金不具备，至少是不具备像信贷机构那样的信用扩张能力。因此，房地产基金的引入，导致房地产信贷对房地产投资过度支持的可能性也将随之降低。以美国为例。在1993-2003的10年间，美国的房地产市场一直能够保持比较平稳的运行状态。在此期间，美国商业房地产信贷年发放总量从未超过86亿美元，远远低于1989年一年发放的136亿美元的水平。而正是1989年房地产信贷的迅猛增加，直接导致美国1990年爆发了一场自20世纪30年代依赖最严重的房地产市场危机。

　　第二，有利于降低金融风险，促进金融效率的提高。在我国，房地产信贷业务一直存在着资金来源的短期性和资金运用的长期性之间的矛盾，增加了银行的流动性风险，使银行极易陷入资金周转不畅和收支难以平衡的困境。而房地产基金的引入，一方面将降低银行的经营风险，另一方面由于基金制度的特点，将有利于分散整个金融体系的存量风险。

　　第三，有利于房地产证券化的实现。美国的房地产证券化就主要以基金模式为代表。由于房地产开发投资规模的大、周期长以及房地产价值昂贵等特点使得房地产开发、投资需求的资金量巨大，而房地产的经营运作及相关业务又有很强的专业性，因而投资房地产证券就需要具备相当的专业知识和经验，这一切都形成普通中小投资者难以逾越的障碍，而房地产基金正好可以解决这一矛盾。因而，房地产基金有利于促进房地产证券化的实现。而房地产证券化又有利于增强房地产资产的流动性，分散整个房地产业的风险，促进整个房地产业的可持续发展。

　　第四，促成房地产投资的理性化发展。对开发商来说，如果融资对象是银行，那么遇到资金困难时还可能申请追加贷款以保证项目顺利开发，待销售后还本付息；但融资对象如果是房地产基金，开发商就不可能得到追加融资。这无形中给予开发商形成压力，也有利于形成房地产开放商的优胜劣汰机制。

　　第五，有利于大众分享房地产业的利润。如在美国，房地产的风险回报率为0.56%。也就是说，如果投资于房地产，则每1%的风险递增所能获得的超出回报为0.56%。而标准普尔500指数以及公司债券的风险回报率分别为0.35%和0.19%。很显然，公众投资于房地产的收益更为可观。这样将会吸引资金源源不断地流入房地产业，从而是房地产业资金链形成一个良性循环，最终促进房地产业的发展。

　　目前我国房地产业发展正处于从第一阶段向第二阶段的过渡时期，可以预见的是，房地产基金和投资商将成为未来的两种主流业态。按照中国目前房地产市场存量及未来的发展潜力，只要政策许可，未来中国房地产基金数量从数量上和管理的资产规模上达到美国目前的水平是完全可能的。其实中国目前的这种状况与当年美国出台《房地产投资信托基金法》时的情况基本一致：一方面房地产企业融资渠道存在瓶颈，特别是向银行接待方面有各种各样的限制，另一方面投资者有参与分享房地产业高成长的强烈冲动，普通投资者只能通过房产和信托产品间接投资于房地产，而不能分享房地产开发所带来的超额利润，因为没有集合投资的合法渠道。因此，目前引入房地产基金可以说是绝佳时期，并且这势必会给我国房地产业带来第二个春天，从而促进我国房地产业的可持续发展。